ВАЛЕНТИН ХОХЛОВ, "Українська альтернатива", консультант з корпоративних фінансів, MBA (м. Київ)

Інвестиційна привабливість України – це одна з улюблених тем високопосадовців, а також гарний привід відвідати за рахунок платників податків, наприклад, Давос чи Лондон. Незважаючи на велику кількість осіб у таких делегаціях, наявність шкарпеток зі шкіри страусу чи золотих годинників від відомих швейцарських брендів, результат таких відвідань є нульовим. Інвестори – це не виборці, яких ті посадовці звикли дурити. Вони зазвичай приймають рішення більш раціонально та мають чіткі критерії відбору та оцінки інвестиційних проектів. Проблемою українських посадовців є повне нерозуміння сучасних фінансів та ролі держави у інвестиціях. Так, інвестицій не стане більше від того, що на поважному економічному форумі розповісти, як в Україні навесні роздягаються жінки. Це може, у кращому випадку, лише показати повну неадекватність окремих держаних діячів. У гіршому випадку це зіпсує репутацію та поставить хрест на інвестиційний проектах.

Насправді, держава не відіграє та не має відігравати значної ролі у безпосередньому залученні інвестицій в економіку. Це здійснює глобальний ринок капіталу, який майже не має національних кордонів та є дуже ефективним як у операційному, так і у інформаційному сенсі. На цьому ринку працюють тисячі дуже високооплачуваних керуючих фондами, фінансових аналітиків, портфельних менеджерів, які мають фінансову та бізнес-освіту та вільно володіють англійською мовою — це ті передумови, яких майже не має у наших посадовців, але без яких неможливо займатись інвестиціями. Тобто, державні службовці в України неспроможні виконувати функції по залученню інвестицій так само ефективно, як це зроблять інвестиційні банки чи фонди private equity. Насправді, я навіть не вважаю, що посадовці повинні це зробити. Краще б вони залишили інвестиційний процес професіоналам, а самі займалися створеннями передумов для ефективної праці останніх.

Прийняття рішення щодо вкладання коштів у інвестиційний проект здійснюється по досить формальних критеріях. Я не хочу вдаватися у технічні подробиці розрахунку найбільш застосовних зараз критеріїв, NPV та IRR, але можу виділити ті фактори, що впливають на них. Насправді, все досить просто. Інвестиційна привабливість країни залежить усього від двох головних чинників:

• Прогнозованості грошових потоків
• Рівня ризику

Прогнозованість грошових потоків

Аналіз будь-якого інвестиційного проекту передбачає прогнозування грошового потоку. Для цього потрібно зробити багато кроків, отримати безліч даних та розробити ряд моделей. Але три основних параметри, які у підсумку визначають динаміку грошових потоків — це розмір виручки, структура витрат та теми росту.

Найбільшою проблемою України, яку я бачу зі свого досвіду аналізу інвестиційних проектів, є слабка прогнозованість розміру виручки. Цей фактор належать до сфери маркетингу. В нас маркетинг часто розуміють як рекламу та комунікацію, але насправді то вивчення ринку та визначення нашого місця на ньому. Виручка компанії зазвичай розраховується з розміру ринку та долі ринку. Для більшості ринків України ці дані невідомі. Чому? З одного боку, це відсутність традицій маркетингу та необізнаність у цій сфері. Це невміння орієнтуватись на споживача, вивчати його, розуміти його потреби та сприйняття. Все це є наслідком радянської системи, яка була націлена на виробництво, а не на споживача, в результаті чого багато підприємств досі виробляють те, що можуть, а не те, що потрібно. З іншого боку, це непрозорість ринків, що виникає з неспроможності ділитися інформацією, збирати та обробляти її. Хоча в України існують маркетингові агенції, але далеко не всі з них дають якісні дослідження, які відповідають дійсності, а деякі взагалі є конвертаційними центрами (що кидає тінь на всю галузь взагалі). В Україні також існують галузеві асоціації, але мало хто з них робить те, що вони мають робити — видавати галузеві збірники даних (industry newsletters), розповсюджувати інформацію про галузь та сприяти розвитку цивілізованих форм конкуренції у ній.

Що може зробити держава? Розвивати прозорість ринку адміністративними методами навряд чи можливо. Але можливо створювати умови для вільної конкуренції, прибирати бар’єри та преференції. На конкурентних ринках у підприємств буде більше стимулів до того, щоб знати та розуміти споживача, це призведе до збільшення як кількості, так і якості маркетингових досліджень, накопиченню даних та зробить можливим прогнозування. На розвинених ринках будуть відомі розмір ринка та долі основних гравців, основні сегменти споживачів та їхні уподобання. Знаючи це, стане можливим позиціонування брендів та прогнозування попиту та цей чи інший товар, що й призводить до можливості прогнозування майбутньої виручки.

Меншою проблемою є структура витрат. Хоча її невизначеність також існує, оскільки розкриття інформації та галузеві дослідження є досить слабкими, але менеджери зазвичай знають витрати з власного досвіду та більш-менш точно можуть прогнозувати структуру витрат бізнесу, у якому вони працюють. Насправді, це є інтуїтивний підхід до визначення структури витрат, власне я віддавав би перевагу об’єктивному аналізу, який можна зробити за допомогою публічних фінансових звітів. В України, нажаль, я не можу довіряти навіть тим звітам, які розкривають публічні акціонерні товариства. В нас немає традицій зовнішнього аудиту, лише декілька аудиторських фірм можуть похвалитися надійною репутацією. Крім того, в нас немає культури виконання зобов’язань, що додає контрактний ризик при взаємодії з контрагентами. Держава сама не є надійною, вона часто змінює правила гри та може ввести такі адміністративні бар’єри (наприклад, у митній сфері чи сертифікації), які транслюються у значні непередбачувані видатки.

Що може зробити держава? По-перше, стати більш передбачуваною. Не змінювати правила гри часто чи без попередження (наприклад, строк між прийняттям нормативно-правового акту чи навіть нової форми звітності та введенням її у дію повинен бути не меншим за 6 місяців). Своєчасно та повно розкривати інформацію (наприклад, податкова в нас часто змінює рахунок для здійснення податкових платежів без попередження та не повідомляє нові рахунки на веб-сайті). По-друге, розвивати правовий захист, виконання контрактів та зобов’язань Чим більш чесним, прозорим та швидким буде судовий процес, тим більше буде впевненість бізнесу у майбутньому. По-третє, стимулювати розвиток фондового ринку та обігу цінних паперів. Це призводитиме до того, що підприємства будуть більше та більш якісно розкривати свою діяльність акціонерам та інвесторам, більше уваги приділяти аудиту, а аудиторську фірми будуть більше дорожити власною репутацією.

Нарешті, є проблема передбачуваності темпів росту. Це більш макроекономічна проблема, я не буду детально зупинятися на цьому, бо я не великий спеціаліст у цій сфері.

Рівень ризику

Ризики — це невід’ємний атрибут інвестицій. Насправді, у фінансовій теорії доведено, що рівень ризику визначає вартість капіталу. Таким чином, два інвестиційні проекти з тими самими прогнозованими грошовими потоками можуть відрізнятись по рекомендаціях (інвестувати чи не інвестувати) тільки через те, що вони мають різний ризик. Ризик у фінансах визначається як невпевненість у майбутньому. Чим більше невпевненість, тим більший ризик. Ризик має багато вимірів, на деякі з них ми можемо впливати, на деякі — ні.

Класичний економічний ризик великого публічного бізнесу у розвиненій країни визначається галуззю та рівнем фінансового важелю, тобто співвідношення власного капіталу та боргу. Просунуті у фінансах читачі зрозуміють, що я маю на увазі бета-коефіцієнт. Ми не можемо впливати на цей ризик, тому ми сприймаємо його таким, який він є у даній галузі.

Іншим економічним ризиком у розвиненій країні є додатковий ризик, пов’язаний з меншою капіталізацією чи меншою ліквідністю компанії. Малі компанії є більш ризикованими, ніж великі, це факт. Але ми мало що можемо з цим зробити. Також, компанії, цінні папери яких торгуються нерегулярно, є більш ризикованими. А ось з цим можна працювати. Чим більш активно обертаються на ринку цінні папери (насамперед, акції), чим більше по них є покупців та продавців, тим більше об’єктивною є ринкова ціна, тим менший ризик неправильної оцінки бізнесу для інвестора. Розвиток фондового ринку, збільшення кількості покупців та продавців, відсутність цінових маніпуляції — усе це зменшує ризик та підвищує інвестиційну привабливість країни.

Ще одним економічним чинником є волатильність фондового ринку. Вона найкраще показує економічні відмінності між різними країнами. Волатильність — це розмах коливань цін, невпевненість у їхній динаміці. Якщо фондовий ринок України у три разі більш волатильний, ніж ринок США, то й вартість капіталу в нас буде вищою, а інвестиційна привабливість —меншою. Розвиток фондового ринку, менший адміністративний вплив, більша передбачуваність макроекономічних показників та вільний рух капіталу є деякими з факторів, які на мою думку дозволять зменшити волатильність фондового ринку.

Існує також безліч неекономічних факторів ризику. Головним з них я вважаю політичний ризик. Йдеться не лише про політичну нестабільність. Чинниками, що впливають на політичний ризик, є ймовірність експропріації бізнесу, адміністративний тиск, перешкоди у вільному руху капіталу, бар’єри у вільній торгівлі, нечесність конкуренції, залежність успіху бізнесу від зв’язків у владних структурах. Ці ризики значно, дуже значно зменшують інвестиційну привабливість України. Існує також ризик, пов’язаний з ймовірністю військових дій чи терористичних атак, але для України він не є суттєвим. Є також соціальні ризики. Чим більшою є злочинність, нечесність, бідність чи розрив між бідними та багатими, чим меншою є культура суспільства чи навіть спільне сприйняття цінностей, чим гіршим є володіння англійською мовою, тим менш привабливою буде країна для іноземних інвесторів.

Ключові напрямки зусиль держави

Виходячи з усього переліченого, я дам перелік найбільш важливих кроків, що може здійснити держава для підвищення інвестиційної привабливості України:

1. Створювати умови для вільної конкуренції, зменшувати преференції та адміністративні бар’єри.
2. Створити справедливі, єдині для всіх правила гри та не змінювати їх часто.
3. Зробити дії державних органів більш передбачуваними, здійснювати повне та своєчасне розкриття інформації ними, у тому числі в Інтернеті.
4. Зменшити корупцію та підвищити ефективність судової гілки влади.
5. Розвивати фондовий ринок, сприяти збільшенню кількості публічних компаній та якості розкриття ними фінансової звітності.
6. Зняти бар’єри на шляху руху капіталу, відмінити валютне регулювання.
7. Зняти бар’єри у зовнішній торгівлі.
8. Зменшити адміністративний тиск на бізнес та сприяти відділенню бізнесу від влади.

Так само я додам декілька пунктів, яка ні в якому разі не потрібно робити, якщо ми хочемо покращити інвестиційну привабливість:

• випускати на економічні форуми необізнаних та некультурних посадовців з чисельною світою, бо це негативно впливатиме на імідж нашої країни у ділових колах;
• створювати національні агенції з інвестицій чи інші бюрократичні інститути, бо це не матиме жодного ефекту, окрім збільшення державних видатків;
• виділяти державні кошти під інвестиційні проекти чи давати держані гарантії, бо це лише підвищить корупцію та створить такі зручні нові схему «розпілу бюджету»;
• утискати бізнес та збільшувати адміністративне втручання, бо від цього інвестори лише втікатимуть до інших країн;
• писати закони «під себе» та лобіювати власний бізнес посадовців чи їхніх родичів;
• «віджимати» бізнес за допомогою владних структур, влаштовувати «маскі-шоу» чи несправедливі судові процеси, бо це лише покаже інвестору, яким чином завтра віднімуть бізнес в нього;
• створювати перешкоди у діяльності фондового ринку, ставити бар’єри на шляху капіталу чи торгівлі, вводити захисні мита чи квоти;
• адміністративно регулювати курси валют, вводити примусовий продаж валют.

Валентин Хохлов, «Українська альтернатива»